來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

作者：田亞雄 中信建投期貨研究發(fā)展部

據(jù)悉，新一輪外盤月亮和凱利普報價下調(diào)*0美金/噸至**0-*60美金/噸；在橫盤數(shù)月之后外盤報價終于出現(xiàn)松動，未來供應(yīng)走向?qū)捤傻囊恢骂A(yù)期成為做空紙漿的核心，但是預(yù)計下跌過程中面臨諸多阻礙。當(dāng)前報價折成進(jìn)口成本依然在**00元/噸附近，主產(chǎn)國對中國的發(fā)運(yùn)量目前仍然偏少，強(qiáng)基差之下紙漿下行或并非流暢，至少近幾個月市場依然難以擺脫一些矛盾和困境：

1、強(qiáng)現(xiàn)實(shí)和弱預(yù)期的矛盾并沒有因?yàn)閳髢r的下行而完全消失。市場的一致預(yù)期是，當(dāng)前供應(yīng)偏緊的局面會隨著海外漿廠的復(fù)工、新增產(chǎn)能的增加、運(yùn)輸效力的恢復(fù)逐漸緩解，同時全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢悲觀的背景下很難從需求上找到驅(qū)動，未來價格大概率進(jìn)入下行通道；但盡管近月報價有所松動，但進(jìn)口成本仍然偏高、現(xiàn)貨數(shù)量偏緊的格局并沒有明顯改善。

2、供應(yīng)改善的路徑？供應(yīng)改善的路徑或是從報價更高的地區(qū)開始，歐美目前報價高于我國，一旦運(yùn)輸效率提升，供應(yīng)改善的順序或從歐美地區(qū)開始；但是內(nèi)外盤的遠(yuǎn)期曲線卻與之相悖，外盤報價的遠(yuǎn)期曲線在11月底都相對平滑，深度Back發(fā)生在年底，但是內(nèi)盤發(fā)生在當(dāng)前0*和01合約；顯示出國內(nèi)供應(yīng)改善的時間點(diǎn)快于價格更高的外盤，內(nèi)外的機(jī)構(gòu)和理論上供應(yīng)改善的路徑相悖。

*、 交割月價差怎么收斂？外盤報價下調(diào)的速度若是跟不上期價的跌幅，現(xiàn)貨偏緊在短期又難以緩解，隨著交割月逼近，或再度出現(xiàn)類似于0* 從6400-**00的極限拉升。

4、第四季度歐洲面臨天然氣短缺，高耗能的漿紙產(chǎn)業(yè)是否會被迫挺價？天然氣短缺、能源成本上漲的預(yù)期之下，歐美報價有可能維持強(qiáng)勢。

強(qiáng)現(xiàn)實(shí)和弱預(yù)期的矛盾并沒有因?yàn)閳髢r的下行而完全消失

弱預(yù)期：全球供應(yīng)鏈釋放一些供應(yīng)鏈緩解的信號。

從全球漂針漿庫存天數(shù)來看，目前全球針葉漿供應(yīng)緊張的問題或并非是生產(chǎn)量的問題。截至*月底，全球針葉漿庫存天數(shù)*8.0*天，高于五年均值水平，基本和去年同期水平持平，意味著目前全球紙漿供應(yīng)緊張的成因或并非在生產(chǎn)端而是在運(yùn)輸上，此前加拿大紙漿廠也表示，由于鐵路運(yùn)輸中斷導(dǎo)致加拿大紙漿庫存爆滿，Canfor不得不暫停旗下的Taylor漿廠以幫助去庫；從Canfor公布第二季度財報、全球紙漿發(fā)運(yùn)量等數(shù)據(jù)上，似乎正在釋放全球供應(yīng)鏈恢復(fù)的信號。

1）Canfor pulp：產(chǎn)量和發(fā)運(yùn)量上升，物流環(huán)境正在改善

Canfor Pulp財報顯示，該公司今年二季度經(jīng)營虧損為810萬加元，環(huán)比一季度的2,600萬加元經(jīng)營虧損收窄68.8*％，這很大程度得益于NBSK價格上漲，此外物流改善也使得發(fā)運(yùn)量增加。

二季度，Canfor Pulp紙漿發(fā)運(yùn)量環(huán)比增加16％至20.*萬噸，主要由于產(chǎn)量同期增長了6％至18.*萬噸，且?guī)齑嬗兴陆怠?/p>

對于第三季度，Canfor Pulp表示預(yù)計三季度全球針葉漿市場將保持強(qiáng)勁，這主要是由于紙漿生產(chǎn)和供應(yīng)受限以及需求穩(wěn)定。

2）*月全球紙漿發(fā)運(yùn)量增幅異常明顯

去年第二季度開始，全球發(fā)運(yùn)量出現(xiàn)同比的減少，2021年4月的全球發(fā)運(yùn)量同比減少約10％，這種趨勢在全球運(yùn)輸經(jīng)歷考驗(yàn)的背景下延續(xù)，但是從*月數(shù)據(jù)來看，全球的發(fā)運(yùn)量有恢復(fù)的跡象，同比增加超*％，環(huán)比增加超6％，也高于五年均值水平。

強(qiáng)現(xiàn)實(shí)：可流通現(xiàn)貨依然偏緊，進(jìn)口成本依然偏高。據(jù)悉，新一輪外盤月亮和凱利普報價下調(diào)*0美金/噸至**0-*60美金/噸，船期預(yù)計在*月，折合成進(jìn)口成本依然在*200元/噸以上，現(xiàn)貨報價穩(wěn)定在*100元/噸以上，期現(xiàn)走勢基本分化，強(qiáng)基差對于近月合約的支撐明顯。

供應(yīng)改善的路徑？

未來供應(yīng)逐步改善成為市場的一致預(yù)期，內(nèi)外月間結(jié)構(gòu)上均呈現(xiàn)明顯的Back結(jié)構(gòu)。但由于歐美地區(qū)的報價一直高于我國，因此理論上供應(yīng)恢復(fù)的路徑預(yù)計先從報價更高的歐美地區(qū)開始，而我國的供應(yīng)改善時間節(jié)點(diǎn)預(yù)計慢于全球其他銷區(qū)。

*月全球發(fā)往西歐、北美、中國的數(shù)量均出現(xiàn)環(huán)比的上升，但和五年均值水平相比，僅北美地區(qū)處于均值以上，原因在于北美地區(qū)的報價偏高，漿廠優(yōu)先考慮發(fā)貨；從單項(xiàng)來看， *月世界前20強(qiáng)的針葉漿發(fā)運(yùn)量環(huán)比和同比均有增加，但中國的針葉漿依然偏低，同比減少1*.2％，意味著中國供應(yīng)恢復(fù)的時間點(diǎn)將滯后于歐美。

但是目前內(nèi)外盤紙漿價格的遠(yuǎn)期曲線卻與理論相悖

內(nèi)外遠(yuǎn)期價格曲線均呈現(xiàn)出遠(yuǎn)月深度貼水近月，但價格大幅下行的時間點(diǎn)并不一致，挪威漿紙交易所的NBSK報價近月合約間的價差相對偏小，曲線相對相對平滑，拐點(diǎn)發(fā)生在第四季度11月；國內(nèi)則是相反，價格拐點(diǎn)從0*合約之后便開始，矛盾主要集中在第三季度。兩者曲線的不一致反映出市場對于供應(yīng)改善的時間預(yù)期的不一致——國內(nèi)供應(yīng)改善的時間點(diǎn)早于歐美。但若是外盤依然維持當(dāng)前的結(jié)構(gòu)，意味著漿廠對于歐美的報價會依然偏高，那么對我國的美金報價的下調(diào)幅度預(yù)計也將有限。

交割月價差怎么收斂？

據(jù)悉目前最低的外盤報價為**0-*60美金/噸，折合進(jìn)口成本約為**00元/噸，主力合約最低已經(jīng)跌近6200-6*00元/噸一線，折合成美金價格降至81*-8*0美金/噸，價差已經(jīng)拉大到1000元/噸，之后外盤報價下調(diào)的速度若是跟不上期價的跌幅，現(xiàn)貨偏緊在短期又難以緩解，隨著交割月逼近，或再度出現(xiàn)類似于0* 從6400-**00的極限拉升。

從外盤和紙漿期價的走勢歷史規(guī)律來看，01已經(jīng)兌現(xiàn)了大部分供應(yīng)改善的預(yù)期，回顧之前外盤的最低報價和紙漿期價的關(guān)系，當(dāng)外盤報價最低在81*-8*0美金/噸附近時，紙漿期價主要的波動區(qū)間在6200-6*00元/噸，而目前01已經(jīng)接近6200的位置，下跌的速度或放緩。

第四季度歐洲面臨天然氣短缺，高耗能的漿紙產(chǎn)業(yè)是否會被迫挺價？

作為能源消耗較大的產(chǎn)業(yè)，制漿和造紙的成本結(jié)構(gòu)中能源成本比重較大，根據(jù)RISI在201*年公布的歐洲造紙和制漿產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中，電力和燃料成本分別占總成本的*.6％和8.2％，其中歐洲的發(fā)電能源結(jié)構(gòu)中，1*％依靠天然氣發(fā)電，去年，俄羅斯供應(yīng)了歐盟約40％的天然氣和2*％的進(jìn)口石油，但今年俄烏沖突爆發(fā)供應(yīng)受限，對于即將進(jìn)入冬季傳統(tǒng)天然氣消費(fèi)旺季的歐洲來說，能源成本將面臨上漲。因此不排除在生產(chǎn)成本面臨上漲的背景下，歐洲報價依然堅挺，對我國的報價也存在一定的支撐作用。

內(nèi)外盤呈現(xiàn)出一致的Back結(jié)構(gòu)，紙漿未來大可能進(jìn)入下行通道，但是強(qiáng)現(xiàn)實(shí)和弱預(yù)期的矛盾依然客觀存在，供應(yīng)偏緊的事實(shí)會導(dǎo)致近月合約進(jìn)入交割月急速拉漲，同時由于歐洲面臨能源短缺的危機(jī)、全球供應(yīng)鏈恢復(fù)也還需時日，短期全球紙漿報價預(yù)計是緩慢的下調(diào)，對應(yīng)到國內(nèi)盤面，紙漿近月合約的下行會因?yàn)橥獗P報價的堅挺獲得階段性的支撐。

來源:金融界